Daniel Porté | 3 minutos

El gran debate: RoCe sin Goodwill o con Goodwill

El RoCe (Return On Capital Employed) es uno de los ratios más eficientes para medir la calidad de una compañía. En el artículo que encontraréis a continuación, podéis refrescar que es el RoCe, como calcularlo y cómo interpretarlo:

¿Qué es el RoCe?

Cómo se calcula el RoCe

Uno de los debates más comunes entre los analistas financieros, es si debemos incluir el goodwill (fondo de comercio) en el denominador cuando calculemos el capital empleado o no.

El fondo de comercio es una partida contable que se contabiliza en los activos no corrientes cuando una empresa realiza una adquisición. Esta partida simboliza la diferencia entre el precio pagado y el valor contable neto de la compañía adquirida. Por ejemplo, supongamos que la “Compañía A” adquiere a la “Compañía B” por 40 millones de euros. Si la compañía B posee 50 millones € en activos y unos 30 millones € en pasivos, significa que su patrimonio neto es de 20 millones de €. Si la “Compañía A” ha pagado 40 millones € por un patrimonio neto de 20 millones €, la “Compañía A” deberá contabilizar un fondo de comercio de 20 millones de € (40M €-20M € = 20M €).

Como podemos apreciar, el fondo de comercio surge cuando las sociedades se adquieren unas a otras. El debate sobre si incluir el fondo de comercio o no, reside en si consideramos las adquisiciones como parte de la actividad operativa de una compañía.

El RoCe en la empresa

Tal y como explicamos en el artículo anterior, el RoCe nos sirve para estudiar la calidad y las ventajas competitivas de un negocio. A mayor RoCe, mayor calidad.

Desde nuestro punto de vista, creemos que ambos RoCes son válidos a la hora de analizar una sociedad, pero desde diferentes perspectivas. Nosotros pensamos que las empresas están divididas en dos grandes ramas:

  1.  Actividad operativa: Son todos los eventos y transacciones que ocurren dentro de la cadena de valor de una compañía para poder finalmente vender un producto o servicio. Una empresa debe invertir en activos operativos (fábricas, centros logísticos…) para poder llevar a cabo su actividad operativa. Además, la actividad operativa está influenciada tanto por factores internos (estrategia operativa) como por factores externos (rivalidad competitiva en la industria donde opera).
  2. Gestión del capital: Esta rama depende completamente de la junta directiva a diferencia de la actividad operativa. Una vez la compañía ha obtenido beneficios y se ha invertido el suficiente capital para mantener o hacer crecer las ventas futuras de la sociedad, la directiva se queda con lo que se denomina como flujo de caja libre o free cash flow. La gestión del capital consiste en cómo la directiva emplea este capital sobrante (realizando adquisiciones, pagando deuda, dando dividendos…).

Cuándo utilizar el RoCe

Como el fondo de comercio es independiente a la actividad operativa de una compañía, ya que este depende completamente de la gestión del capital por parte de la directiva, consideramos que la mejor forma para valorar la calidad de la actividad operativa de una empresa es utilizando el RoCe sin goodwill.

Sin embargo, utilizaremos el RoCe con goodwill para valorar como de buena ha sido la junta directiva a la hora de realizar adquisiciones y así ver si son buenos gestores del capital.

Existen varios estudios donde demuestran que la mayoría de las adquisiciones suelen destruir valor (RoCe < WACC). Esto es debido a que los directivos suelen sobre pagar por las compañías que adquieren, debido a que estiman sinergias que no acaban sucediendo.

Como accionistas no nos interesa estar invertidos en empresas donde la directiva está continuamente destruyendo valor.

Cuando veamos que el RoCe con goodwill es inferior al WACC, pero que el RoCe sin goodwill es superior, deberíamos ser muy precavidos, ya que esto es una clara red flag para advertirnos que la directiva es de mala calidad.

Conclusión

El RoCe sin goodwill es más útil para valorar las ventajas competitivas de una compañía, ya que estas son menos dependientes a la asignación de capital de la directiva. Por ejemplo, Microsoft durante el mandato de Steve Ballmer generó poco valor para el accionista, ya que utilizó el capital inadecuadamente y se tomaron malas decisiones estratégicas. Sin embargo, si hubiésemos calculado el RoCe sin goodwill de Microsoft, nos hubiésemos dado cuenta de que el negocio operativo seguía siendo de elevadísima calidad gracias a sus fuerte efectos de red y elevados costes de sustitución.

Utilizar el RoCe con goodwill es igual de importante que el anterior, ya que a pesar de que invirtamos en un negocio de altísima calidad con unos elevados flujos de caja, de poco nos sirven como accionistas si la directiva los emplea erróneamente adquiriendo a otras compañías de manera incorrecta destruyendo valor. Por eso es importante calcularlo para valorar la calidad de la directiva a la hora de gestionar el capital.

En Augustus Capital AM calculamos los dos tipos de RoCe (con goodwill y sin goodwill) para tener una imagen más completa de las compañías que analizamos, pudiendo evaluar independientemente la calidad de la actividad operativa y la buena/mala asignación de capital a la hora de realizar adquisiciones por parte de la junta directiva.