Daniel Porté Beck | 4 minutos ..
La Trinidad del Riesgo de Montier
El riesgo es uno de los conceptos más presentes en los mercados financieros. Pero la pregunta es, ¿Qué es el riesgo? La mayoría de las universidades o teorías financieras como la Teoría Moderna de Carteras definen el riesgo como la volatilidad del precio de un activo, normalmente medido por su beta (ꞵ). Sin embargo, los inversores en valor descartan completamente esta definición.
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“La volatilidad no es un riesgo. Además, la volatilidad histórica no refleja necesariamente la volatilidad futura”. Seth Klarman
Los inversores en valor como Buffett o Ben Graham definen el riesgo como la posibilidad de sufrir una pérdida de capital permanente. Hablamos de una pérdida de capital permanente cuando el precio de un activo cae por debajo del precio de compra inicial de forma indefinida. El vicepresidente de Berkshire Hathaway, Charlie Munger, expone el siguiente argumento:
“Usar la volatilidad como una media del riesgo es una locura. Para nosotros, el riesgo es: 1) El riesgo de una pérdida permanente de capital 2) El riesgo de obtener un retorno inadecuado”. Charlie Munger
¿Por qué puede producirse una pérdida de capital permanente?
En el libro “Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment” el inversor James Montier expone su teoría de la Trinidad del Riesgo. Esta teoría explica las tres razones por las cuales una inversión podría experimentar una pérdida de capital permanente. Según Moniter, una pérdida de capital permanente se produce por:
1) Solvencia
Cuando un inversor ignora el balance, puede cometer el gran error de invertir en compañías excesivamente apalancadas. Si una compañía no puede hacer frente a su deuda, el inversor podría sufrir una pérdida de capital permanente. Incluso en el peor de los casos, la compañía podría declararse en bancarrota y los accionistas perder toda su inversión. Veamos el siguiente ejemplo: La compañía de alquiler de coches Hertz en el año 2020 poseía 11.374 M USD de deuda neta y un EBIT de 759 M USD, con la llegada del covid sus ingresos y beneficios desaparecieron y como no pudieron hacer frente a la deuda, acabaron declarándose en bancarrota. Esto produjo que sus acciones se hundieran un -94%, provocando una pérdida de capital permanente para los accionistas.
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Conclusión: Debemos invertir en compañías que gocen de una buena salud financiera.
2) Beneficios
Los beneficios o flujos de caja de un negocio son la métrica más importante de una empresa. Si se produce un deterioro de estos, podríamos experimentar una pérdida de capital permanente. El deterioro o disminución de los beneficios a largo plazo de una compañía se pueden producir por muchos factores: nuevos competidores, productos obsoletos, cambios estructurales, pérdida de poder de negociación…
Miremos el caso de la compañía canadiense de teléfonos móviles BlackBerry. Durante los años 2009-2011, sus móviles eran los más codiciados. En el año 2011 la compañía facturó 19.907M CAD y obtuvo un beneficio de 3.411 M CAD. Pero a raíz de la entrada de nuevos smartphones, los productos de BlackBerry quedaron obsoletos. Durante los siguientes tres años las ventas cayeron un – 90% y la compañía entró en pérdidas operativas. Esta disminución de beneficios provocó una pérdida de capital permanente para sus accionistas. De 2011 a 2016 la acción disminuyó un -90% y desde entonces no se ha recuperado.
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Conclusión: Cuando invirtamos, debemos buscar compañías con ventajas competitivas que protejan sus beneficios.
3) Sobrevaloración
El tercer y último gran riesgo es pagar demasiado por un activo. Como vimos en el primer artículo, todo activo tiene un valor intrínseco. A veces, el exceso de confianza o el sobreoptimismo hacen que los inversores paguen más de lo que deberían por una empresa. Como el mercado es eficiente a largo plazo, las acciones acabarán cotizando a su valor intrínseco, los inversores que pagan un precio superior a su valor intrínseco pueden experimentar una pérdida de capital permanente.
Fijémonos en Cisco Systems durante la burbuja .com. Cisco en el año 2000 llegó a cotizar a 77 USD/acción, lo que en ese momento suponía un PER de 145, un múltiplo extremadamente elevado. A pesar de que no tenía deuda y que sus beneficios crecieron al +11% anual durante los siguientes 5 años, los inversores que compraron sus acciones en ese momento experimentaron una caída del -80% en dos años.
A pesar de que Cisco ha seguido operando y creciendo, hoy en día cotiza a 51,86 USD/acción, un precio inferior al máximo alcanzado en el año 2000, por lo que los inversores experimentaron una pérdida de capital permanente debido a la sobrevaloración de la acción.
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Busca un margen de seguridad
En conclusión, como inversores en valor debemos tener presente que la volatilidad no es un riesgo real, el riesgo real es una pérdida de capital permanente producida por uno de los tres factores de la Trinidad del Riesgo.
Como explica Montier:
“A pesar de que el riesgo es una de las palabras financieras favoritas, sigue siendo el concepto financiero peor entendido. El riesgo no es un número, es un concepto o noción. Según mi perspectiva, el riesgo equivale a lo que Ben Graham denomino como “pérdida permanente de capital”. Tres fuentes primarias (aunque interrelacionadas) de peligro son identificadas: riesgo de valoración, riesgo empresarial/beneficios y riesgo de balance. En vez de seguir obsesionados por el pseudocientífico de la gestión del riesgo, los inversores deberían concentrarse en entender la naturaleza de esta trinidad del riesgo.” – James Montier