Nuestra filosofía de inversión está basada en el análisis del Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) de las compañías y su sostenibilidad en el tiempo. Una cartera diversificada en valores de calidad es la mejor forma de obtener rentabilidades superiores al mercado en el medio plazo.


RETORNO SOBRE EL CAPITAL EMPLEADO (ROCE)

  • Generación de valor y Crecimiento: Cualquier inversión (financiera o real) genera valor en su crecimiento si su Retorno sobre el Capital Empleado es superior a su Coste de Capital, en caso contrario lo destruye. 
  • Cálculo: Partimos del beneficio antes de intereses y después de impuestos y del Capital "realmente" Empleado.


ROCE = EBIT x (1-t) / CE



  • Capital "realmente" Empleado: Es el conjunto de activos necesarios para desarrollar la actividad "core" de la compañía.

Activo Fijo Core + Intangibles amortizables (software, patentes, etc...) + Fondo de Maniobra

  • Sostenibilidad: Existencia de barreras a la entrada sostenibles en el tiempo (marcas y/o patentes, cuota de mercado elevada en industrias con márgenes muy bajos, capital humano diferencial, etc.). Reducida exposición a cambios tecnológicos o tendencias estructurales como nuevos materiales, modas o cambios de regulación.
  • Valoración: No existen a priori niveles absolutos de los multiplicadores tradicionales (P/E, EV/EBIT, etc.) para diferenciar entre caro y barato. Los múltiplos objetivo de cada compañía dependen directamente de su ROCE sostenible a medio plazo. Por tanto, la mejor forma de determinar el precio objetivo de cada valor es la relación entre ROCE y EV/CE.

 

BÚSQUEDA DE VALOR

  • Análisis de datos históricos: Estudiar el pasado es el mejor punto de partida para pronosticar retornos futuros. Es conveniente analizar un plazo amplio de entre 5 y 10 años para cubrir un ciclo económico completo. Un ROCE medio elevado y sostenible indica una calidad superior del negocio, así como un BPA ajustado creciente refleja creación de valor para el accionista.
  • Calidad de la gestión: La asignación histórica de capital es el mejor indicador de la calidad de un equipo directivo. La correcta reinversión de los beneficios retenidos es necesaria para garantizar la sostenibilidad del ROCE.
  • Estructura del capital: Un apalancamiento reducido permite mejoras del retorno al accionista (ROE) a medio plazo (fusiones y adquisiciones, incremento de dividendos o recompra de acciones).

 

CÓMO SE CREA VALOR A LO LARGO DEL CICLO

  • Compañías "best-in-class": Las marcas líderes permiten retornos superiores al resto de la industria con menor nivel de inversión. Los negocios de nicho con elevado "know-how" y/o de "función crítica" siempre son más rentables y estables. Las compañías de distribución con cuota elevada generan retornos superiores a los de su industria.
  • Crecimiento estructural: Crecimiento de mayor calidad por su resistencia en la fase baja del ciclo económico.
  • Industrias en fase de consolidación: Potencial de incremento en BPA sin necesidad de elevados crecimientos orgánicos en ventas. Posibles mejoras de ROCE que justifican la expansión de múltiplos de mercado.
  • "Laggards": Compañías con retornos inferiores a sus peers pero con un catalizador a corto plazo (reorganización de carteras de negocios, cambios significativos en equipo directivo, etc.) que posibilite incrementar el ROCE a los niveles de su industria.

 

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